股市走向为何是一个令人困惑的问题

股市走向为何是一个令人困惑的问题

模型一：普通股价格变化和高度稳定的回报

图一是一家非常著名的连锁店S.H.K.该公司从1924 年到1945 年的盈利和股息记录也反映了该时期更为极端的价格变动。

年每股收益的稳定性尤其引人瞩目。在图左边的22年里，有16年，股价只在1.93美元到2.32美元之间变化。在图右侧的六年中，峰值为2.88 美元，谷值为2.88 美元。是1.38 美元。图表上没有任何点显示该公司在萧条和繁荣时期的价格变化。变化完全源于心理变化。该图表使用相当精确的测量方法描绘了市场价格变动的范围。

在某些情况下，价格变动的幅度值得仔细考虑。例如，从12美元涨到62美元，然后跌到9美元，然后涨到48美元，然后跌到20美元，然后涨到49美元。从1933年到1937年，每股收益仅在2.11美元到2.31美元之间，但股价却在13.5美元到47.5美元之间。从1939 年到1945 年的六年里，收入在1.93 美元到2.25 美元之间，而价格在19.50 美元到49.25 美元之间。 （最近几年，S.H.克雷斯公司的盈利突然跃升至战前水平的两倍。例如，1950年，每股收益为5.12美元，股价相应上涨至62.5美元。1952年，价格在50.5至54.5美元之间，期间波动较大，后来盈利能力几乎丧失。这说明企业业务在不同历史时期有发生剧烈变化的趋势。）

哥伦比亚碳公司也发生了类似的情况。从1922 年到1945 年的15 年里，收入在5 美元到7 美元之间波动。但其价格从36美元涨至135美元，跌至65美元，又涨至136.5美元。然后下降到54 美元（1929 年利润为8.4 美元，而价格上涨到344 美元；1932 年利润为1.77 美元，而价格下降到13.50 美元）。

我们暂且抛开1928年至1933年间股市动荡造成的价格变化。上图说明了工业股票的大致情况（其内部价值没有发生太大变化）。牛市价格往往是熊市价格的2至3倍。次。每个购买普通股的投资者都应该了解证券市场的固有特征。

模式二：普通股价格波动和盈利显着变化

典型公司例子：通用汽车

就年销售额而言，通用汽车无疑是美国乃至全球最大的公司。图2的数据说明了其上涨和下跌的整个过程。尽管其平均盈利能力和平均价值具有固有的稳定性（主要是由于其在工业行业的需求地位和管理政策的灵活性），但通用汽车的盈利每年差异很大，市场价格差异更大。将图2分为1923年至1948年和1949年至1963年两部分。这两部分的特征是整个工业股票的基本特征，总结了425只标普股票的特征。

译者注： 原文。

第4 章给出了从1923 年到1948 年的收益、股息和市值变化的数据。这些数据并没有预测1950 年一股分成两股和1955 年一股分成三股。

有趣的是，1947 年通用汽车的股价与20 年前大致相同，尽管在中期其销售额翻了两番，资产价值翻了一番，但其利润率很低，而且所得税很高。而每股净利润仅增长20%。

通用汽车普通股市值的变化让人对其行业重要性和质量产生怀疑。从1925年的13美元升至1929年的92美元，1932年跌至7.5美元，1936年再次升至77美元，193年再次跌至25.5美元，194年升至80.5美元，同年跌至48美元。从图2中1948年底的数据可以看出，2年内其中心价格在50至60美元之间。当然，高于这个价格买入是不明智的，而低于这个价格买入似乎有利可图。

投资者能否相信或完全有信心未来价格将遵循这种模式？如果答案是肯定的，那么普通股投资的主要问题就解决了，投资者可以放心地等待从40 美元买入、以80 美元卖出的机会。不幸的是，过去的数据并不能保证未来的发展，只能提供建议。在很多情况下，投资者应该被警告，过去的价格数据不能用来预测未来的价格，也不能用来保证未来的价格变化。

此外，过去的记录给那些顽固分子提供了相当大的鼓励，他们只在市场价格显示比内部真实价格有折扣时才购买，否则拒绝购买任何股票（无论是初级还是次级）。力量。我重申我的怀疑，即普通股投资者有足够的理由等待以40 美元买入并以80 美元卖出。在价格合适的时候买入或者在有利可图的时候买入，与其说是精明的投资者，不如说是拥有正确合理的时机，而这两个决定的选择应该由投资者自己决定。

上述关于投资者遵循过去模式的警告叙述在实践中得到了证实。 1949 年，通用汽车公司的股价平均为62 美元（大致是我当时推荐的核心），尽管其收益为14.64 美元。收入呈不规则上升趋势，到1963年达到33.3美元。价格再也没有跌回之前的低点，实际上在1963 年涨到了550 美元（一股分为6 股）。更有趣的是，即使在大幅上涨后，与其他蓝筹股相比，其市盈率仍然较低。

作为通用汽车公司股价的旁白，我将简要介绍一下领先的铁路股票：Atchison Topeka Sarta Fe (A.T.S.)。从1900年的18美元升至1909年的125美元，1917年和1921年跌至75美元，1929年跃升至299美元，1932年跌至18美元，1937年再次升至95美元，1940年跌至95美元。 13 美元，1946 年攀升至121 美元，1947 年跌至66 美元，1948 年升至120 美元。1900 年至1909 年和1940 年至1946 年之间有着惊人的相似之处，40 年后历史重演（在股票被分成10 股之后） 1951年和1956年，1956年升至334美元，1957年跌至168美元，1964年又恢复至370美元）。

典型小规模上市公司：Intertop

Intertop 是一家排字机及相关设备的专业制造商，向印刷和出版行业销售其产品。该公司成立于1916年，1923年上市，1947年销售额774.5万美元，税后净利润70.3万美元，自有资本约650万美元。图3显示了该公司从1923年到1953年的盈利变化，排除了1923年之前报告的最佳盈利。这清楚地表明它是一个衰退的行业，根据成长股理论，从它成立时起就不会有投资需求。公开。事实上，该公司成立并运行良好，普通股多年来获得股息，公司出售原始股票以扩大流动性。

从安全角度来看，公司股票大多数时候风险很大。在此期间给投资者带来了较高的回报。尽管该股目前的交易价格约为20 美元，市盈率为10%，但1938 年至1942 年间，市场价格在9 美元左右波动。

如图3 所示，Interstep 历史的教训是显而易见的，但很少被注意到。买入一只已经拥有高收益、短期前景不佳、且股价低于几年前价格的股票是不明智的，但买入一只在中性市场相对被忽视的股票则是明智的并且定价远低于其实际价值。明智的选择。

刚刚讨论的三个公司的相对价格数据可能会得出有趣的结论。表38给出了从1923年到1952年四个不同年份的平均价格。事实证明，到1947年底，最好的长期价格属于Kress，它反映了多年的稳定收益，被归类为成长股。但在接下来的五年里，克雷斯停止了增长，而通用汽车的每股收益和平均价格却增长了两倍。但从数据对比来看，最好的投资机会应该是购买1940年Interstep公司的股票。由于此前Interstep的盈利业绩并不高，导致价格较低，具有特殊的投资价值。

这些结论与传统的投资理论不太相符，传统的投资理论表明，开放的思想和独立的思考将为华尔街带来红利。

模式三：极端的繁荣和萧条

下面列出的公司并不是证券市场中持久且容易发现的部分的典型例子。极端的例子并不常见，但它们向投资者说明了一家公司的发展和变化是多么不寻常。

大多数人认为这些变化是由业务的成功和失败决定的，因此我们看到福特原始投资的每美元价值显着增加。相反，有一个非常熟悉的例子。45年前，很多人都认为纽黑文斯铁路股票是一只具有很高投资价值的股票。然而，随着公司最终破产，数百万美元的投资化为乌有。

投资者可以从一些成功和失败企业的极端例子中更多地了解影响美国企业发展的因素并对其进行投资。以下示例说明了不同类型的业务转型以及与之相关的风险价值。对于每个示例，我都会附加一些一般应用的注释。

比斯威克有限公司

让我们回到1964 年，看看下面的例子。 Bruswick Company 成立于1845 年，成立于1907 年，其普通股于1924 年公开发行。该公司是办公桌和厨房设备的市场领导者。虽然其处于市场领先地位，但如表39所示，其经营业绩波动较大，甚至出现巨额亏损。

1936 年至1955 年间，该公司的盈利几乎不断波动，在1950 年达到每股5.08 美元的峰值，三年后跌至每股0.32 美元的最低点。如表40所示，股票市场价格低于股票的实际价值，被视为垃圾股。目前每股净值24,328美元，市价42美元，利润1.21美元，每股股息12.5美分，还有5%的配股。但1954 年，每股价格为13.75 美元； 1964年，公司销售额为3330万美元，净利润为693,000美元，流通股为473,000股。

很明显，在此期间，布鲁因斯威克公司无法为投资者和投机者带来高额利润。公司近期进军学校办公设备领域，进行适度多元化经营。 1956年，一家生产自动私家侦探设备的合伙企业利润高达50%。 1958 年，Bruswick Corporation 收购了该公司的所有权。在与美国机器铸造公司的竞争中，该公司生产新旧厨房设备，并迅速扩大了在这个利润更高的市场的份额。此外，还进入了许多不相关的行业，如医疗器械、体育用品、游轮等。

1961年，公司销售额达到4.27亿美元，净利润达到4500万美元。 1957年至1961年间股票分割了4次。现在16股新股等于1股旧股。 1961年，股价上涨到惊人的高度，约75美元，相当于一只老股票涨到1200美元，而7年前的老股票价格还低于14美元；收益是这个数字的29 倍，即每股45 美元。美分股息不到盈利的1%，扣除股票交易费用后，普通股市场价值12 亿美元。

一位谨慎的安全分析师可能会在这个惊人的成功故事中发现一些可疑之处。首先，公司面临扩大市场销售的巨大压力，而扩大销售只能依靠降价吸引老客户。过度的发展最终会把行业推向一个狭窄的空间。其次，该公司在销售商品时借入了大量外债（其短期和长期外债估计为7亿美元）。第三，其报告的巨额利润被存入分期账户，而没有实际缴纳所得税。如果分析师要研究追溯到1920 年的记录，他们会担心该公司巨额应收账款的前景。

1961年的巅峰期过后，灾难随即而来。考虑到应收账款的损失，公司盈利能力在1963年经历了巨大逆转，从年利润4500万美元变成了年亏损100万美元，股价为10美元。其股价较峰值下跌了87%，因此该公司推迟了1963年下半年的股息支付。

布鲁斯威克的故事生动地展示了美国广受欢迎的企业界的特征。拿破仑说过，不愿意当元帅的士兵不是好士兵，几乎所有试图飞向理想高度的企业最终都重重地摔回地面。

圣路易斯西南铁路（“棉带”）公司

圣路易斯西南铁路公司重复了拉扎勒斯的故事。到1947年6月，公司的优先股和普通股被最高权力机构美国最高法院宣布没有生命力和价值。但一个月后，股价回升，公司彻底摆脱财务困境。公司摆脱破产困境，所有债务均已清偿。投资者就像什么都没发生一样，又开始抢购这只股票。次年，该普通股收到了37 年来的首次股息。在该公司濒临破产的那几年，其股票因可能毫无价值而从纽约证券交易所退市，并且在场外交易也很少。现在该股已恢复交易，股价较1951年上涨320美元，成为纽约证券交易所价格最高的铁路股票。

这些巨大的变化是如何发生的？ 1929年之前，公司经营不够稳定，“棉带”已是经济效益较低的铁路。从1930年到1941年，该公司持续亏损，在支付不可累积优先股股息后，普通股亏损达到每股130美元。 1935年，公司破产并任命了受托人。 1941 年，州际商业委员会批准了一项重组计划，该计划将大幅减少债务并出售所有优先股和普通股。该计划还获得了美国地方法院的批准并得到了更高一级法院的同意。股东向法院申请复议，但被驳回。股东们竭尽全力向最高法院上诉，但在1947 年6 月再次被驳回。如果法律程序完成，股票就会消失。

然而，在操作各种复杂的法律程序的同时，由于战时和战后时期运输量的增加，“棉带”的财务状况发生了根本性的变化。 1941年至1947年，公司开始盈利，普通股价格达到200多美元，平均每年每股收益34美元。从净利润与毛利率的比率来看，该公司已成为运营效率最高的公司。

因此，尽管棉带股东在法律上诉中败诉，但他们最终是胜利者。大量现金改善了公司的信用，下级法院说服最高法院取消了公司的破产程序。就像一部老式的情节剧，关键时刻英雄带着正义的金钱出现，生意被拯救了。

我很难就如何购买像棉花带这样的复兴股票提出建议，因为大多数濒临破产的股票都消失了而不是复活了。但这里有一个事实。一个企业如果陷入困境，能够重新焕发活力，一定有一个很好的机会，让它走出困境，不再受到资金的束缚。

银行家证券公司普通股

这家公司值得研究的不仅是它在证券市场的兴衰，还有投资者态度的变化。 1928 年财政状况较好，银行家证券公司被认为是更可行的投资目标。当时的投资者和投机者在财政政策上比今天的人们更容易受骗，期望通过形成新的投资或调整旧的投资来创造经济奇迹。然而，经济奇迹被证明只是海市蜃楼。期望的破灭对投资者产生了巨大的心理影响。直到很长一段时间后，投资者仍然对使用其他国家资金的财政政策持怀疑态度。

银行家证券公司普通股从1928年到1952年的代表价值和市值变化如表41所示。在24年的时间里，普通股的资产价值剧烈波动，最高点达到最低点的两倍，然后达到最低点的两倍。价格甚至比繁荣时期还要高。市场价格的变化也很大。 1928年，清算价格为市场价格的30%。 24年后，强平价格为市场价格的140%。银行家证券有一些不同于普通投资合伙企业的特点，其优先股具有参与特权。通过这个特权，它转移了资产涨幅的60%。如果没有这些优先股特权，到1952年底，普通股价格将上涨至每股893美元。该公司主要投资于百货商店和房地产，也投资于大型箱包行业。公司在成立初期借入大量资金，相对提高了普通股的杠杆率。

1932 年，当该股票以7 美分的价格出售时，其价值显然不低于55 美元。未受保护的买家应该仔细分析1941 年发生的同样情况，这两种情况都带来了巨大的利润和损失。

纺织整理机械公司

这是一个极端的自相矛盾的例子，但却是符合逻辑的。该公司产品在市场上认输，但股价和股价却大幅上涨。从表面上看，该公司的业绩并不令人意外。当一家公司经营失败，被告知没有盈利、无法支付股息时，股价就会暴跌，几乎没有人关注公司资产的转换价值。但当公司决定清算时，资产价值就成为一个可控因素。如果一家公司负债累累，它就无法偿还债务，股东收到的钱也很少。但大多数情况下，当公司清算关闭时，仍有大量资产可以出售，债权人可以得到偿付，股东一般可以收回原来的投资。

当纺织后整理机械企业失去盈利能力时，很少受到人们的青睐。 1940 年，其优先股报价为3 美元，普通股约为1 美元。 1943年，股东决定解散并清算公司。在1944 年至1945 年的清算期间，优先股总共获得每股110 美元，并在以后的几年中额外获得每股80 美元。因此，在清算过程中，每股价格从3 美元上涨至190 美元。有趣的是，普通股并未参与本次涨价。该优先股累计未支付每股股息91美元，每股资本总计100美元，足以吸引知情资金。由于情况类似，一些细心的读者不妨比较一下周期性出现的美国装修公司的优先股。

模式4: 成长股票行为

最后一部分与前面的不同，因为它说明了股票市场行为的不同部分。认定成长股不仅是因为它有特别好的历史，而且还要求这种历史能够持续下去。大多数公司股票的这种内在增长最终将逐步消失或完全停止，因此，如果股市对其方向有任何洞察力，许多成长型股票将在盈利能力开始减弱之前失去高价。

我们还无法对成长股市场的发展趋势做出先见之明的判断。让投资者感到惊讶的是，当一家公司的实际盈利大幅下降时，其股价却依然居高不下。随后，投资者对股市前景深感失望，而当股价走高时，这种失望感会更加强烈。

有时，由于投资者的顽固心理或对长期前景的看好，一些恶化的成长股的价格会出现高于应有的价格。 1947年至1948年航空股的表现就是如此。

3M持续增长

在描述之前，我们先看一下表42。从表中我们得到的深刻印象是， 3M公司有着非常令人满意的历史，市值显示了股东对公司在未来几年将继续繁荣的信心。年。在公司公布市盈率后，公司股票交易比1929 年更加活跃。值得注意的是，1929 年整个公司的资产估值为1,400 万美元，到1958 年其普通股总市值达到17.5亿美元。由于公司持续盈利，给公司带来了高位的市场价格，也给公司带来了灾难。

3M的股价从1957年的高点101美元跌至次年的70美元，又从1961年的高点87.50美元跌至1962年的低点41美元。这样的波动无疑是公司异常增长引发投资者热情的必然结果。无论如何，股市的这种波动与公司真实盈利的变化关系不大。

IBM的经历与3M几乎相同。 IBM的净利润包括国外收入，年利润从1929年的670万美元增加到1963年的3.03亿美元，股价从1929年的50美元上涨到1964年初的192美元。但正如我之前指出的，从12月开始不到六个月的时间1961年至1962年5月，股价下跌超过50%。

利润下降，而投资增加33,360飞利浦。莫里斯公司

1929 年至1939 年间，虽然几乎所有公司利润都下降了，但菲利普的税前利润却增长了20 倍。这对企业来说是一个巨大的成功。七年后，公司净利润大幅下降，但市场投资热情依然高涨。 1946年，股票市场价格高达公司前年利润的27倍，当年利润的3.5倍。从这个水平到1948 年初，股价下跌了三分之二，跌幅远大于其他市场领先者。这显然表明投机者对公司变化的反应滞后。公司的销售额和利润随后大幅增长，但显着的是，1950年至1953年的牛市高点并未超过1938年至1946年的高点。

该公司1953年的每股收益为4.13美元，1957年为4.50美元，但1957年的平均价格低于1953年的平均价格。

公司的经营业绩并不代表投资者的热情

TwA的发展变化就像航空运输业的一个缩影。它有一个充满希望和失望的过程，投资者在多年后才重拾信心。经过多年的发展，到1937年公司进入快速成长时期。公司收入迅速增长，1937年达到500万美元，1944年达到2500万美元，1947年达到7900万美元，1952年达到1.61亿美元，1963年达到3.75亿美元。从交通流量来看，航空运输行业的每家公司都前景光明。

但环球航空的净利润却讲述了一个不同的故事。公司出人意料地从1937年的亏损96万美元变成了1944年净利润275.3万美元。随着1946年至1947年毛收入的巨大增长，公司实际上遭受了不成比例的亏损。这两年的亏损达到了2304万美元，而该公司1945年的账面净资产为1800万美元。因此，巨额亏损抹去了股东的资产，让这家龙头成长股公司实际上已经资不抵债。接下来的几年里，公司恢复盈利。 1950年至1952年，平均年利润为900万美元，每股收益为2.7美元。随着公司发行新股，公司的财务状况有所改善。但从1956年到1957年，该公司再次出现赤字。

正如读者所料，环球航空的股价波动极大。从1937年的27.625美元跌至4美元，1945年升至79美元。这个数字是市盈率的27倍多，反映出投资者对未来的信心增强。然后在1947 年价格回落至13.50 美元。

与一般股票的价格行为相反，环球航空的股价跌幅远小于盈利和公司财务状况的跌幅。 1948 年，价格回到22 美元，表明公司股票总价值为2200 万美元。但对于一家债务远高于资产的公司来说，这个数字微乎其微，因此，即使如此紧张的价格也反映出对公司未来持乐观态度的投资者的顽固态度。 1948年我写了：

比较1938 年至1947 年间环球航空公司和北太平洋公司的财务状况和价格行为的差异是有启发性的。在一个例子中，利润的巨额增长并没有导致股价上涨；相反，利润的大幅增长并没有导致股票价格的上涨。另一个例子，巨大的损失并没有导致价格下跌。从风险分析师的角度来看，那些具有安全意识的投资者的偏见在这个矛盾的例子中表现出顽固和非理性。当然，这也可能意味着那些能够看到10年或15年变化趋势的投资者具有特殊的才能，但过去的经验并不支持这种“高瞻远瞩”。

对航空业充满信心的投资者认为，1948年之后该公司的净利润将会增加。然而，1952年的股价却低于1948年，投资者的预期再次超出了现实。 1957 年环球航空的股价为9.50 美元，1962 年为7.50 美元，这与该公司这两年的财务亏损相符。

1963年，公司资产和股价发生了巨大变化。当年每股收益为2.99美元，到1964年股价突破50美元，创下新纪录，投资者因此再次进入对环球航空公司和航空业充满信心的阶段。我相信过去发生过的股价与盈利脱节的情况将会再次发生。

1947年两只活跃成长股的比较

1947年，可口可乐和IBM作为成长股受到投资者青睐。过去30 年来，两家公司都取得了快速发展。如果我们看一下表44中列出的两家公司的相关数据，我们会发现投资者更加看好可口可乐。 1947年，可口可乐股票的售价为每股收益的26倍，而同期IBM的股价还不到每股收益的15倍。这表明可口可乐股东相信该公司的市盈率增长速度将快于其他公司。事实如表45所示。两家公司随后的表现与投资者的预期相反。